案例回放：

　　甲股份有限公司是国内一家大型家电连锁零售企业，受资本瓶颈约束，发展规模和营业收入远不及竞争对手，于是决心通过股权重组加快发展步伐。2005年1月，乙国际金融服务公司和丙投资基金管理公司斥资5000万美元收购甲公司20%的股权，并达成如下协议：若甲公司2007年（如遇不可抗力，可延至2008年或2009年）扣除非核心业务后的净利润高于7.5亿元，投资者将向甲公司转让4697.38万股甲公司股份；当利润介于6.75亿元和7.5亿元之间时，不进行估值调整；如果净利润介于6亿元和6.75亿元之间，管理层向投资方割让4697万股；当利润低于6亿元时，管理层割让的股份升高到9395万股，占到甲公司上市后总股本（不计行使超额配股权）的约4.1%。2005年10月，甲公司顺利在香港上市。随后，甲公司实施了一系列的并购活动，但由于过度扩张使企业内部消耗过大，经营业绩一直无法达到协议的要求。2006年7月，在投资方的压力之下，甲公司被竞争对手收购，扩张梦想就此告败。

　　案例精解：

　　重组协议（合同）属于无名合同，除上市公司重大资产重组、债务重组、国有股东协议转让上市公司股份、国企改制等有一定的法律要求外，企业可以根据《合同法》相关条款自由设定相关条款。近年来，随着资本市场的逐步繁荣，为了克服和缓解融投双方在企业估值、信息不对称等问题上的分歧，对赌协议在我国企业重组过程中开始出现和推广。对投资方而言，它能降低代理成本，防止融资方的道德风险行为，最终确保投资收益的实现；对融资方而言，它能帮助企业较快获得发展所需资金，激励融资方努力提高未来实际效益，提升被投资企业的价值。对赌协议有利于实现 “双赢”，但也存在以下风险：

　　（一）法律风险

　　我国可转换证券法律制度缺失、反垄断审查要求以及中小股东潜在诉讼，减少了投资方在实施对赌协议时可采用的投资工具，提高了实施对赌协议的交易成本，也增添了可转换优先股条款和对赌协议效力的不确定性。

　　（二）管理风险

　　由于求资心切，融资方在签订对赌协议时容易确定不切实际的业绩目标。为了兑现承诺，企业往往实施外部非理性扩张，破坏企业内部治理，放大自身不成熟的商业模式和错误的创业战略。一旦对赌失败，企业将面临割让股份甚至丧失控制权的风险，从而把企业推向困境。

　　（三）条款风险

　　我国一些企业通过传统融资途径获得大量资金的难度很大，急切的资金需求迫使融资企业在签订对赌协议时忽略内外经济环境的变化，缺乏对风险和收益的整体性考虑，甚至在某些条件上做出重大让步。以至于错估企业价值，丧失控制权独立性，在未达绩效时蒙受巨大损失。

　　本案例中，甲股份有限公司希望通过股权重组加快企业扩张步伐，但对赌协议忽视了自身行业的发展阶段，过度的扩张不但没有带来净利润的提高，反而因整合与管理等成本，降低了企业自身的盈利能力。同时，由于对赌协议中没有设置终止条款和排他性条款，甲公司上市前投资方虽然已经行使了认股权并获利丰厚，但甲公司上市后仍受对赌协议的约束。当业绩下滑时，投资方仍然利用市场手段促使竞争对手并购了甲公司，从而在并购溢价和对赌协议中获得双丰收。